人民币贬值：漏洞能堵上么？ 财主家的余粮 2023年6月30日 人民币汇率跌跌不休之际，一则来自俄罗斯的消息，开始在国内网络上发酵。 ” alt=”” aria-hidden=”true” /> 我查了一下相关新闻报道，确认此事基本属实。 自去年2月24日俄罗斯宣布对乌克兰开展“特别军事行动”以来，美国及其他所有西方国家，先后祭出金融制裁和限价俄油两大重锤，全面对俄罗斯进行制裁，特别是，西方通过SWIFT系统，对俄罗斯通过出售原油、天然气等方式获取美元、欧元等国际货币的途径，进行针对性的制裁。 这一方面造成了俄罗斯境内的美元、欧元极度稀缺，另一方面即使俄罗斯拥有欧元、美元，也很难对外实施网上支付（因为国际上的美元、欧元清算，基本都要依赖于SWFT系统）。 在这种情况下，俄罗斯将石油、天然气贸易的重心“转向东方”，同时，与中国、印度及沙特、阿联酋等没有参与制裁的国家，达成本币结算协议，以此来实现俄罗斯境内的“去美元化”。 以俄罗斯-中国贸易为例，一两年前，两国贸易中使用卢布和人民币结算的比例仅仅是30%，但到了2023年4月，这个比例已经超过了70%，而根据6月16日俄罗斯总统普京在“圣彼得堡国际经济论坛”上的透露，目前中俄贸易中卢布和人民币结算的比例已经高达80%。 另外，“欧亚经济联盟”成员国之间的贸易额，超过90%都是用卢布结算。 就在6月16日，俄罗斯央行行长娜塔莉娅-沃耶沃金娜，在圣彼得堡国际经济论坛框架内接受卫星通讯社采访时说，俄罗斯的外贸结算业务集中在卢布和人民币，后者的比例占所有外汇交易的一半以上。 本币结算的情况下，过去一年多，中俄贸易额迅速增长，特别是俄罗斯对中国的出口额几乎增长了50%，这让俄罗斯迅速积累了大量的人民币贸易盈余（见下图）。 ” alt=”” aria-hidden=”true” /> 数据来源：choice，中国海关 根据上述统计数据，2022年俄罗斯对中国的贸易顺差达到了2514亿元人民币之多，而2023年的前5个月，又出现了537亿元的顺差，这就意味着—— 过去不到一年半时间里，俄罗斯已经积累超过3000亿元人民币的贸易盈余。 若按照交易额来计，早在2022年7月份，俄罗斯就已经成为离岸人民币的第三大市场，仅次于中国香港和英国。 可是，俄罗斯不仅仅是需要中国的商品，还需要相当多西方国家的商品，这还是必须用美元或欧元来支付，而且，在西方对俄罗斯的主要银行实施Swift制裁之后，俄罗斯企业即便是得到美元或欧元，其支付路径上也是困难重重。 在西方制裁大棒的挥舞之下，中资银行也必须遵守美国的制裁措施，不能与受制裁的俄罗斯银行合作，所以，从2022年4月开始中资银行已经停止与俄罗斯银行的合作。 不过，随着中俄贸易额的扩大，在俄罗斯央行默许下，俄罗斯的一些企业和个人，开始利用开设在中国银行（中国国际化程度最高、对外贸易业务最多的商业银行）的账户，利用人民币作为中转货币，在国际市场上卖出人民币，换成美元或欧元，然后购买西方的商品…… 过去几个月，随着俄乌战争进行到僵持状态，俄罗斯的物资消耗越来越大，对以美元或欧元计价的商品和服务存在着迫切需求，加上俄罗斯积累的人民币盈余越来越多，所以，俄罗斯在人民币离岸市场上开始持续的、大量的抛售人民币…… 这种抛售，必然会造成人民币汇率贬值，而这种由贸易逆差导致的汇率贬值，我称之为： 贸易逆差漏洞。 ” alt=”” aria-hidden=”true” /> 根据中国海关的贸易统计数据，除俄罗斯之外，2022年中国最大的贸易逆差国，还包括了沙特阿拉伯（2654亿元人民币）、瑞士（2834亿元人民币）、巴西（3156亿元人民币）、澳大利亚（4173亿元人民币）。 中国最大的贸易逆差国，前4名里都排不是俄罗斯！ 不过，这四个国家，都没有像俄罗斯一样，与中国全面签署人民币结算协议（巴西有少部分商品用人民币结算），更没有形成如俄罗斯一样的人民币离岸市场，绝大部分货物仍然采用了美元或欧元结算，所以不存在离岸人民币抛售问题，自然也就不涉及人民贬值。 如果从贸易逆差导致人民币贬值的角度来看，俄罗斯就是人民币贬值最大的“漏洞”。 本文开篇的消息，中国银行宣布限制俄罗斯客户与美国、欧盟、瑞士和英国银行之间的人民币交易，其实就相当于在堵这个漏洞——而且这次堵漏洞的决定，也不是由中国主动做出的，而是迫于欧盟和美国的压力而做出的。 因为，欧盟和美国，一直试图切断以人民币形式的替代渠道，来加大对俄罗斯的制裁力度，而在美国国务卿布林肯访华前夕，中国银行做出这种决定，也算是对美国及西方所关注问题的一种回应。 还有，中国银行做出的这个决定，只是限制和影响涉及中国银行作为俄罗斯客户代理银行或中介银行将资金从俄罗斯转移到第三方国家的转账，俄罗斯客户仍然可以在中国银行的网络内部进行人民币转账。 ” alt=”” aria-hidden=”true” /> 说完贸易逆差漏洞，我们再来看另外一个人民币贬值的“货币互换漏洞”。 在“最近，人民币为什么快速贬值？”一文中我提到，中国过去几年大规模开展的货币互换，对于许多缺乏美元的国家来说，其实相当于“外汇储备共享”，当美元紧缩来临的时候，对于人民币汇率，影响极其巨大。 我在文中提到： …… 假定汇率稳定的情况下，用较低的利率（货币互换的时候约定的利率）借来人民币，替代借贷成本更高的美元，这种做法的本质，就是在货币之间进行套利； …… 理想很丰满，现实很骨感，相当一部分国家，在得到货币互换的人民币之后，都和阿根廷一样，一部分用于进口中国的商品，另一部分抛售到离岸市场上，换成更急需的美元； …… 在美元仍然是国际商品和服务绝对主导货币、且人民币借贷利率又远低于美元的情况下，我们搞的货币互换越多，那么，接下来一个阶段，人民币贬值的压力就会越大。 在美联储持续加息之下，近一年来，美元借贷利率高企，国际上一年期、6个月和3个月期的美元Libor（伦敦同业拆借利率），达到了5.9%、5.7%和5.5%，是过去22年来的最高水平，而且还不一定能借到；相比之下，人民币则是物美价廉，目前上海的1年期、6个月和3个月人民币Shibor（上海同业拆借利率）分别只有2.4%、2.2%和2.1%。 ” alt=”” aria-hidden=”true” /> 数据来源：choice ” alt=”” aria-hidden=”true” /> 数据来源：choice 看看上面图表中美元Libor和人民币Shibor（利率越高，借钱成本就越高），如果预期到了人民币兑美元汇率能够保持稳定，任何一个需要美元或欧元的发展中国家央行，都会有很强的动力，将人民币抛售出去换成急需的美元。 退一步来讲，在急需美元或欧元救急的时候，哪怕这些国家预料到人民币将来会升值，在借不到美元的情况下，他们很可能也别无选择，不得不在离岸市场抛售人民币换来美元。 这正是人民币贬值的第二个漏洞。 自2008年12月中国人民银行开展第一笔货币互换以来，中国人民银行已经先后与几十个国家开展了56次货币互换，最近的一次货币互换发生在6月9日，规模是1300亿元。 ” alt=”” aria-hidden=”true” /> 数据来源：choice 截至目前，中国人民银行的人民币货币互换总额度已经达到了6.92万亿元，这也意味着，哪怕不考虑其他原因而滞留海外的人民币，仅考虑央行的货币互换额度，理论上说，就有7万亿元人民币在海外市场上。 如此规模的离岸人民币，在美元利率高企的资本紧缺时期（譬如现在），引来市场的一些抛售，进而造成人民币离岸汇率在短期内产生波动，是完全可以想象得到的事情。 这也正是人民币“走出去”不得不承受的“代价”。 从这个意义上说，虽然货币互换很大可能会加大人民币汇率的波动，但是，只要中国仍然想扩大人民币在世界上的使用范围，这个“漏洞”可能就不能“补”。 不管怎样，鉴于中国央行对于人民币强大的管控能力，还有美联储极限加息的能力，我个人在很大程度上认为，当前7.2左右的人民币汇率，已经是中短期人民币汇率的底部了。 也就是说，人民币币值，极大概率就在最近一两周之内见底，而且，如果没有特别大的意外，人民币汇率贬值的极限，不会超过7.3。 这两天，我会专门写一篇文章从“技术上”来讨论这个。 404博物馆 2023年6月30日
